事件：

公司公布2023 年一季报，期间实现营业收入95.15 亿元，同比-11.49%，环比-10%；实现归母净利润15.46 亿元，同比-20.65%，环比-10%；实现扣非归母净利润15.41 亿元，同比-20.48%，环比-13%。

【资料图】

量价回落拖累业绩：

① 量：据阿拉丁，2023 年2 月云南因枯水期水库蓄水容量低，再度对电解铝厂实行压减用电负荷，以建成产能进行累计负荷压减，压减比例在40%-42%之间，云南神火90 万吨产能受此影响产量受限；

② 价：煤铝价格环比双下滑。据同花顺2023 年Q1SHFE 铝收盘价18544.41 元/吨，环比下滑1.1%（或-211 元/吨），同比下滑16.7%（或-3729 元/吨）；无烟煤均价约2200 元/吨，环比-16 元/吨；瘦煤均价约2287 元/吨，环比-13 元/吨。

公司资产负债结构持续改善，财务费用大幅降低：

截至2023 年一季度公司资产负债率下降至63.2%，较2022 年底降低1.78pct；短期借款+长期借款较2022 年底下滑1.04 亿元至250.33亿元；一季度财务费用仅0.91 亿，为近10 年以来单季度最低，同比减少1.1 亿，环比减少1.94；

公司α能力加强，进一步深化铝加工布局：

2022 年12 月公司同意公司云南神火出资1 亿元设立全资子公司投资建设年产11 万吨新能源电池铝箔项目，公司远期铝箔产能或增至25万吨。

新疆电解铝成本受益于低电价，行业β有望提升公司业绩弹性。

2023 年以来国内地产竣工数据持续向好，电解铝+铝棒库存持续去化，看好铝价上涨弹性。

① 据国家统计局，2023 年一季度房屋竣工面积19422 万平方米，增长14.7%，1-3 月，商品房销售面积29946 万平方米，同比下降1.8%，较2022 年全年、2023 年1-2 月降幅收窄22.6 个百分点和1.83 个百分点，地产端需求预期有望持续修复。

② SMM 统计2023 年4 月20 日国内电解铝锭社会库存90.6 万吨，较2022 年4 月份历史同期库存下降11.6 万吨，4 月份月度库存累计下降18.2 万吨；铝棒库存约15.26 万吨，较上周四库存下降0.7 万吨。国内电解铝+铝棒库存去库势头强劲。

③ 据公司公告，公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80 万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，新疆电解铝成本有望受益于低电价。

投资建议：

我们预计2023-2025 年营业收入分别为427.26、441.24、447.26 亿元，预计净利润80.32、84.59、85.95 亿元，对应EPS 分别为3.57、3.76、3.82 元/股，目前股价对应PE 为5.1、4.8、4.7 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持22.5 元/股。

风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

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