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大全能源(688303)

核心观点

多晶硅料销量下滑、 价格下行， 归母净利润同比下滑。 由于销量下滑和多晶硅料大幅降价， 公司 2023Q1 实现营收 48.6 亿元， 同比-40%， 环比-22%； 归母净利润 29.1 亿元， 同比-32%， 环比-28%； 扣非归母净利润 29.1 亿元， 同比-32%， 环比-28%。 2023Q1， 公司多晶硅销量 2.53 万吨， 同比-35%； 单位售价 19.0 万元/吨， 同比-8%； 单位成本 5.3 万元/吨， 同比-29%， 主要系因原材料工业硅粉降价所致； 单位净利 11.5 万元/吨， 同比+4%。

2023Q2 加速去库存， 2023 年底多晶硅产能有望达到 30.5 万吨。 公司预计2023 年全年产量 19.3-19.8 万吨， 其中 2023Q2 产量 4.4-4.6 万吨。 公司将持续加大销售力度， 计划在 2023Q2 将发货量增加至 5.9-6.1 万吨，2023Q2 末库存水平有望下降至 5000 吨左右。 产能方面， 2023 年 3 月，公司内蒙古一期 10 万吨高纯多晶硅项目顺利投产， 并于 4 月 15 日成功下线首炉产品； 内蒙古包头二期 10 万吨高纯多晶硅项目已于 2022 年底启动， 计划将于 2023 年底建成投产。 该项目实施达产后， 公司合计年产能可实现 30.5 万吨。

低能耗+产线自动化， 成本优势显著。 电耗方面， 公司通过优化生产工艺，持续降低单位产量的电耗； 电价方面， 公司产能集中在新疆石河子、 内蒙古包头等低电价地区， 同时签署长期电价优惠协议， 确保电价成本竞争力。

布局硅材料一体化产能。 公司积极布局硅材料上游一体化产能， 在包头市拟建 30 万吨高纯工业硅项目、 20 万吨有机硅项目， 部分工业硅产能可配套公司在包头的 20 万吨高纯多晶硅项目及 2.1 万吨半导体多晶硅项目， 成本有望通过硅粉自供进一步下降。 竞争格局方面， 从短期来看，硅料行业新进入者在 2023 年投产较多， 竞争格局将有所分散。 长期来看， 具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。

风险提示： 新增产能投产不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 公司降本不及预期的风险。

投资建议： 考虑多晶硅报价下行， 审慎下调公司盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年归母净利润为 65.0/36.3/63.4 亿元（原预测 116.6/79.4/52.2亿元） ， 增速-66%/-44%/+74%（原预测-39%/-32%/-34%） ， 摊薄 EPS 为3.04/1.70/2.97 元， 对应 2023-2025 年动态 PE 为 16/26/15 倍， 维持“增持”评级。

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